源飛寵物研究報(bào)告：賦予時(shí)尚屬性

溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“公司”或“源飛寵物”）從 2004 年成立以來(lái)一直專注于寵物產(chǎn)品行業(yè)，主要從事寵物產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè) 務(wù)，主要產(chǎn)品包括寵物零食、寵物牽引用具、寵物注塑玩具等系列產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)十 多年的發(fā)展與積累，已成為國(guó)內(nèi)較大規(guī)模的寵物產(chǎn)品供應(yīng)商，公司客戶集中于美 國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家，與國(guó)際知名的專業(yè)寵物產(chǎn)品連鎖店和國(guó)際大型連鎖零售 商均有長(zhǎng)期、穩(wěn)定且連續(xù)的合作，如美國(guó)寵物用品零售巨頭 Petco 和 PetSmart、英 國(guó)最大的寵物連鎖商城 Pets at Home 以及國(guó)際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。

近年來(lái)公司營(yíng)收和利潤(rùn)總體呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凈利率穩(wěn)步提升。2018-2021 年公司 營(yíng)收從 4.35 億元增長(zhǎng)至 10.69 億元，CAGR 高達(dá) 34.99%。2022 前三季度營(yíng)收下滑 6.10%，但凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 18.54%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和人民幣匯率貶值。盈利 能力方面，公司以貼牌業(yè)務(wù)為主，2018-2020 年公司進(jìn)行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，高毛 利產(chǎn)品銷售占比提升并且柬埔寨產(chǎn)業(yè)基地投產(chǎn)后無(wú)需繳納關(guān)稅，根據(jù)東北證券測(cè) 算，毛利率從 22.44%提升至 26.17%；2021 年原材料價(jià)格上漲使得毛利率有所下降。 凈利率從 2018 年的 14.46%提升 4.82pcts 至 2022Q3 的 19.28%。公司以海外出口為 導(dǎo)向，2022 年匯兌收益對(duì)公司凈利率提升作用明顯。

董監(jiān)高長(zhǎng)期從事皮具、五金行業(yè)，公司寵物用品業(yè)務(wù)享有區(qū)位優(yōu)勢(shì)。公司位于 “中國(guó)皮都”溫州市平陽(yáng)縣水頭鎮(zhèn)，與佩蒂股份頗有淵源，兩家公司緊鄰且都生 產(chǎn)大量寵物咬膠，這正是得益于當(dāng)?shù)仄じ锷a(chǎn)帶來(lái)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。皮革、五金等都 是寵物牽引用具、寵物咬膠等產(chǎn)品的原材料，公司核心管理人員在這些相關(guān)行業(yè) 有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，因此在寵物用品和零食（咬膠）業(yè)務(wù)上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

寵物牽引用具主要用于寵物戶外出行時(shí)的牽引控制，滿足寵物的出行需求及戶外 防護(hù)的需求，包括牽引繩、胸背帶、項(xiàng)圈及配飾等。寵物零食用來(lái)保持寵物口腔 健康、補(bǔ)充寵物營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，并幫助主人加深與寵物之間的感情，包括打結(jié)骨、壓 骨、潔齒骨等，主要材質(zhì)為天然生皮、漂白生皮、發(fā)泡生皮、再生皮、雞肉和豬 皮等。寵物注塑玩具主要用于改善寵物生活、提高寵物生活質(zhì)量并增加愛寵人士 與寵物的互動(dòng)，多采用環(huán)保、耐咬的 TPR、TPE 和尼龍等材質(zhì)。

寵物牽引用具和零食業(yè)務(wù)作為公司兩大收入來(lái)源，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健。2021 年公司實(shí) 現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 10.64 億元，同比高增 75.46%；其中寵物牽引用具收入同比增長(zhǎng) 74.20%達(dá) 6.13 億元，寵物零食業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 58.21%至 3.53 億元，二者合計(jì)占 比為 90.74%。作為公司營(yíng)收兩大來(lái)源，2018-2021 年?duì)恳镁?寵物零食業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 分別為 37.24%/26.56%，增速有所波動(dòng)但總體穩(wěn)健。其他寵物用品主要為滿 足客戶“一站式采購(gòu)”需求向客戶銷售的寵物主糧、寵物服飾、清理用品、寵物 尿墊等，2021 年這部分收入同比增長(zhǎng) 395.75%。

營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自銷量的持續(xù)增長(zhǎng)和銷售單價(jià)的提升兩方面，目前銷量增長(zhǎng)占主要因 素。拆分 2019-2021 年?duì)恳镁吆蛯櫸锪闶碃I(yíng)收增長(zhǎng)，銷量增加是推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的 主要因素，公司正快速搶占市場(chǎng)。2021 年?duì)恳镁邩I(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 74.20%，47.96%是由于銷量增長(zhǎng)，26.24%是單價(jià)提升因素；寵物零食業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 58.21%， 52.41% 來(lái)自于銷量增長(zhǎng)，表明寵物零食業(yè)務(wù)正處于市場(chǎng)開拓的快車道。柬埔寨愛淘生產(chǎn) 基地建成后，公司積極加推混合肉制品等寵物零食新品種，銷量增長(zhǎng)迅速。

寵物牽引用具毛利率高，是公司的核心利潤(rùn)來(lái)源。2018-2020 年?duì)恳镁呙示S 持在 33%以上，2021 年下降至 29.37%，主要因?yàn)槠湓牧先缥褰鹂劬?、織帶等價(jià) 格大幅上漲，而漲價(jià)壓力未能充分向下游客戶傳導(dǎo)。牽引用具營(yíng)收占比大，毛利 率相對(duì)較高，2021 年其毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)的 68.5%。寵物零食業(yè)務(wù)也穩(wěn)步發(fā)展，毛 利占比從 2019 年的 16.7%提升至 23.4%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料價(jià)格和匯率為影響公司毛利率的主要因素。2019-2020 年毛利率 上升，一方面由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，包括牽引用具銷售占比提升和零食業(yè)務(wù)產(chǎn)品 升級(jí)；另一方面是人民幣貶值，公司外銷時(shí)采取美元定價(jià)，該期間人民幣收入增 加而人民幣成本不變，毛利率相應(yīng)增加。2021 年開始，五金扣具、織帶和包裝材 料的采購(gòu)價(jià)格大幅上漲，毛利率相應(yīng)回落。2022 年公司毛利率增長(zhǎng)的重要因素也 是匯率?？傮w來(lái)看，公司毛利率與匯率變動(dòng)呈現(xiàn)一致性。

營(yíng)收呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，海外客戶節(jié)前備貨使公司第三季度營(yíng)收占比較高。 公司的產(chǎn)品銷售呈現(xiàn)上半年略低、下半年略高的特征，主要是公司的核心銷售區(qū) 域在美洲和歐洲，該等地區(qū)的傳統(tǒng)大型節(jié)假日如感恩節(jié)、圣誕節(jié)等促銷季節(jié)基本 在第四季度。由于貨物海上運(yùn)輸時(shí)間較長(zhǎng)，境外客戶會(huì)提前備貨，從而使得公司 第三季度收入相對(duì)較多，2019-2021 年第三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比均在 1/3 以上。